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房地產(chǎn)價格估值情況深度分析
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http://www.china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-7-9
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基本觀點：長期看好我國住宅行業(yè)的發(fā)展，但短期持謹慎觀點。因為支撐行業(yè)發(fā)展的基本因素人口基數(shù)、住宅需求和土地的稀缺性等，并沒有發(fā)生根本性的改變；短期持謹慎主要是行業(yè)基本面出現(xiàn)成交量萎縮階段、需求觀望、部分區(qū)域住宅價格調(diào)整等現(xiàn)象，外部宏觀環(huán)境面臨信貸緊縮、通脹和匯率上升的挑戰(zhàn)，造成證券市場信心和預(yù)期下降，表現(xiàn)為房地產(chǎn)上市公司的估值不斷地回歸理性。
需求觀望，部分區(qū)域房價調(diào)整，還不足以判斷行業(yè)運行進入下降通道。目前住宅成交量萎縮和珠三角區(qū)域房價下跌尚屬于行業(yè)理性歸回，并還沒有出現(xiàn)全國范圍內(nèi)的房價下跌，因此還不足以判斷住宅行業(yè)的運行進入下降通道。我們認為需求處于觀望（并沒有消失）的主要原因是目前房價收入比仍處于較高水平，只有當(dāng)房價收入比下降到合理范圍內(nèi)，需求才可能出現(xiàn)反彈。
需求和銷售價格增速下降。2008年1-5月住宅運行數(shù)據(jù)顯示，住宅供給仍繼續(xù)維持原有增速，住宅需求增速則出現(xiàn)同比下降，表現(xiàn)出觀望態(tài)勢，住宅銷售價格增速下降，初步判斷未來住宅價格增速繼續(xù)下降的可能性加大。
不斷緊縮的貨幣政策，加大房地產(chǎn)行業(yè)的資金緊張程度。也造成短期住宅需求減少、供給短期局部增加的狀況，我們認為未來住宅供需之間的差別將通過住宅價格變動來尋求新的平衡，從而促使價格、成交量在新的水平上尋找到新的平衡。
大部分公司對借貸資金的依賴度在20%-30%間。其中陸家嘴基本不依賴信貸資金，世茂股份和中國國貿(mào)對信貸資金的依賴也較小，萬科對信貸資金的依賴基本和行業(yè)對貸款的依賴度是一致的，對信貸資金依賴度較大有棲霞建設(shè)和中華企業(yè)等，因此信貸政策的變動對其經(jīng)營將產(chǎn)生較大影響。
保障性住房政策的實施將改變供應(yīng)結(jié)構(gòu)、影響消費預(yù)期和房價走勢。作為未來3年的重點發(fā)展方向，我們認為該政策的實施將改變未來的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，其供應(yīng)量的大小是未來影響消費預(yù)期和房價走勢的重要因素。
重點上市公司投資評級。在目前較為弱勢的市場下，尋找估值安全的品種是首選的策略。由于預(yù)期和信心的下降，房地產(chǎn)行業(yè)的估值已經(jīng)下降到相對安全的區(qū)間�；谙掳肽曩Y金面和銷售量可能繼續(xù)萎縮的擔(dān)憂，給予萬科A（000002）、保利地產(chǎn)（600048）和上實發(fā)展（600748）"買入"評級。
1.當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)運行基本判斷
1.1房地產(chǎn)行業(yè)的基本觀點
基本觀點：長期看好我國住宅行業(yè)的發(fā)展，因為支撐行業(yè)發(fā)展的基本因素人口基數(shù)、住宅需求和土地的稀缺性等，并沒有發(fā)生根本性的改變；但短期持謹慎觀點，主要是行業(yè)基本面出現(xiàn)成交量萎縮階段、需求觀望、部分區(qū)域住宅價格調(diào)整等現(xiàn)象，外部宏觀環(huán)境面臨信貸緊縮、通脹和匯率上升的挑戰(zhàn)，造成證券市場信心和預(yù)期下降，表現(xiàn)為房地產(chǎn)上市公司的估值不斷地回歸理性。
對當(dāng)前行業(yè)基本判斷：
�。�1）消費升級和房地產(chǎn)的投資品屬性得到空前關(guān)注和充分釋放，是2002年以來房地產(chǎn)維持高景氣度的重要驅(qū)動因素，但我們認為供求是決定房地產(chǎn)行業(yè)未來走勢的重要因素，決定行業(yè)景氣的主要因素仍是需求。
目前住宅成交量萎縮和珠三角區(qū)域房價下跌尚屬于行業(yè)理性回歸，并還沒有出現(xiàn)全國范圍內(nèi)的房價下跌，因此還不足以判斷住宅行業(yè)的運行進入下降通道。
我們認為需求處于觀望（并沒有消失）的主要原因是目前房價收入比仍處于較高水平，只有當(dāng)房價收入比下降到合理范圍內(nèi)，需求才可能出現(xiàn)反彈。
（2）單純研究房地產(chǎn)行業(yè)自身的運行還無法預(yù)測行業(yè)未來的景氣度，還有必要研究和預(yù)測影響房地產(chǎn)發(fā)展的主要因素或跟蹤先行指標(biāo)來分析行業(yè)景氣度的變化。我們認為每個行業(yè)在特定發(fā)展階段都有一個最主要的因素影響行業(yè)的發(fā)展，當(dāng)前影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主要因素就是資金和保障性住房的政策和執(zhí)行力度。
由于緊縮信貸政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)資金減少，是目前影響行業(yè)增長重要因素之一；保障性住房是未來住宅發(fā)展的重要方向，因此我們認為未來保障性住房的供應(yīng)量將改變住宅供應(yīng)結(jié)構(gòu)，同時也將抑制房價的上漲。
（3）決定上市公司未來上升空間的重要因素是公司在行業(yè)內(nèi)的核心競爭力是否與未來景氣度較高的細分部分或產(chǎn)品相一致。未來房地產(chǎn)上市公司投資重點，尋找下階段景氣度較高子行業(yè)及其上市公司。
1.2 2008年1－5月住宅行業(yè)運行狀況
主要觀點：2008年1-5月住宅運行數(shù)據(jù)顯示，住宅供給仍繼續(xù)維持原有增速，住宅需求增速則出現(xiàn)同比下降，表現(xiàn)出觀望態(tài)勢，住宅銷售價格增速下降，初步判斷未來住宅價格增速繼續(xù)下降的可能性加大。
2.房地產(chǎn)行業(yè)對資金的依賴度分析
主要觀點：不斷緊縮的貨幣政策，加大房地產(chǎn)行業(yè)的資金緊張程度，也造成短期住宅需求減少、供給短期局部增加的狀況，我們認為未來住宅供需之間的差別將通過住宅價格變動來尋求新的平衡，從而促使價格、成交量在新的水平上尋找到新的平衡。
資金緊張是當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨的首要問題，因此就有必要研究房地產(chǎn)企業(yè)的資金依賴度，來判斷資金緊張的程度。
房地產(chǎn)行業(yè)資金主要來自國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金三部分，其中自有資金比例要求不低于35%，意味著其余部分資金來源主要依靠國內(nèi)貸款和其他資金來完成，而國內(nèi)貸款和其他資金數(shù)量要受到貨幣政策和房地產(chǎn)銷售資金回流的制約。緊縮貨幣政策的持續(xù)加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張程度，2008年以來央行5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金，人民幣存款準(zhǔn)備金達到17.5%，導(dǎo)致信貸規(guī)模不斷縮小，因此資金來源的國內(nèi)貸款部分受到較大的制約，下半年獲得貸款的難度逐漸加大；住宅銷售速度放慢，"定金及預(yù)收款"回流放慢，從而導(dǎo)致資金來源的"其他資金"部分減少，因此未來房地產(chǎn)資金來源的兩部分都將受到緊縮貨幣政策的影響。
資本市場融資的資金屬于自有資金的一部分，因此房地產(chǎn)公司的資本市場融資環(huán)境和金額大小也將對影響房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源。
2.1資金主要來源于國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金
2008年1-5月資金來源的22.67%來自國內(nèi)貸款，自籌資金占37.29%，其他資金約占38.41%，其他資金中的定金及預(yù)收款占23.5%，表明1-5月房地產(chǎn)資金來源中的定金及預(yù)收款基本與國內(nèi)貸款所占比例相當(dāng)；自籌資金占37.29%，主要是與開發(fā)商必須達到自由資本金比例不低于35%規(guī)定，才能申請銀行委托貸款的規(guī)定有關(guān)。
房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，對資金的依賴度較高。房地產(chǎn)行業(yè)的資金來源主要有國家預(yù)算內(nèi)資金（2006年后該部分為零）、國內(nèi)貸款、債券、外資、自籌資金和其他資金來源（定金及預(yù)收款是其中一部分）等。
數(shù)據(jù)分析顯示，房地產(chǎn)行業(yè)90%以上的資金來源國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金三部分，債券和外資部分在房地產(chǎn)行業(yè)資金來源中所占比例較小。
2008年信貸調(diào)控的目標(biāo)就是新增貸款限額不超過2007年，因此可以看到2008年對于房地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)貸款和個人住房的貸款額基本不會超過2007年的水平。
我們看到不斷緊縮的貨幣政策（至少目前還沒有放松的信號），將導(dǎo)致銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸數(shù)量受到限制，影響主要有兩方面，其一就是信貸緊縮和利率上升抑制投資者購房需求，其二在資金偏緊的情況上，由于限期開發(fā)等政策的嚴格執(zhí)行也導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)只有通過加快資金周轉(zhuǎn)，回收現(xiàn)金才能規(guī)避風(fēng)險，因此緊縮的貨幣政策造成短期住宅需求減少、供給短期局部增加的狀況，我們認為未來住宅供需之間的差別將通過住宅價格變動來尋求新的平衡，從而促使價格、成交量在新的水平上尋找到新的平衡。
2.2借貸資金依賴度行業(yè)平均值在20-30%區(qū)間波動
主要觀點：大部分公司對借貸資金的依賴度在20%-30%間。其中陸家嘴基本不依賴信貸資金，世茂股份和中國國貿(mào)對信貸資金的依賴也較小，萬科對信貸資金的依賴基本和行業(yè)對貸款的依賴度是一致的，對信貸資金依賴度較大有棲霞建設(shè)和中華企業(yè)等，因此信貸政策的變動對其經(jīng)營將產(chǎn)生較大影響。
為了分析房地產(chǎn)企業(yè)對信貸資金的依賴程度，選取主要房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債比例、付息負債率和借貸資金依賴度等三個指標(biāo)來分析。
由上表數(shù)據(jù)可以看出，大部分住宅開發(fā)房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負債率都比較高，行業(yè)平均值59.43%以上，表明房地產(chǎn)上市公司自有資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較小，經(jīng)營風(fēng)險較大，比如萬科、華發(fā)股份、首開股份、保利地產(chǎn)等，反之，則表明公司經(jīng)營趨于保守謹慎，如陸家嘴、中國國貿(mào)、浦東金橋，即住宅開發(fā)類上市公司資產(chǎn)負債率通常比較高，表明其經(jīng)營通常比較積極，而以租賃為主的公司經(jīng)營比較謹慎。
分析資產(chǎn)負債比還不足以看出房地產(chǎn)公司對借貸資金的依賴度，因此選取了付息負債率和借貸資金比來分析。付息負債率指標(biāo)用長短期負債加上應(yīng)付債券和一年內(nèi)到期的非流動負債與資產(chǎn)的比例，借貸資金依賴度則是用長短期借款和一年內(nèi)到期非流動負債與資產(chǎn)的比例來近似分析房地產(chǎn)公司對借貸資金的依賴程度（該指標(biāo)肯定大于實際借貸資金比）。上表數(shù)據(jù)顯示付息負債率基本略大于借貸資金依賴度，在沒有發(fā)行債券的情況下，兩個指標(biāo)基本相等，大部分公司對借貸資金的依賴度在20%-30%間。其中陸家嘴基本不依賴信貸資金，世茂股份和中國國貿(mào)對信貸資金的依賴也較小，萬科對信貸資金的依賴基本和行業(yè)對貸款的依賴度一致的，對信貸資金依賴度較大有棲霞建設(shè)和中華企業(yè)等，因此信貸政策的變動對其經(jīng)營將產(chǎn)生較大影響。
2.3資本市場融資放松，但成功融資面臨壓力
資本市場融資環(huán)境放松將有利于緩解目前資金困難，如果下半年信貸緊縮仍未有松動，我們基本判斷就是資本市場融資將繼續(xù)保持寬松，但我們擔(dān)憂在目前的市場環(huán)境下，房地產(chǎn)公司成功融資困難較大。
資本市場的融資作為重要的融資渠道，將有利于緩解房地產(chǎn)上市公司的資金緊張程度。2007年下半年房地產(chǎn)公司在資本市場的融資速度明顯放慢，IPO、借殼、發(fā)債、增發(fā)等基本沒有；2008年上半年資本市場融資開始松動，IPO、配股和增發(fā)逐漸放開，其中合肥城建的上市可視作松動的標(biāo)志，保利地產(chǎn)、萬科、新湖中報等發(fā)債申請獲得批準(zhǔn)，上實發(fā)展、冠城大通、中天城投、蘇寧環(huán)球、棲霞建設(shè)等再融資獲批都表明資本市場融資渠道重新啟動。
資本市場融資目前面臨的困難是，估值水平繼續(xù)下降，成功融資的難度壓力。由于市場信心和預(yù)期不斷下降，導(dǎo)致房地產(chǎn)公司估值也不斷下降，因此我們擔(dān)憂下半年房地產(chǎn)上市公司的再融資成功實施難度較大。
2.4資金偏緊將影響營運資金周轉(zhuǎn)率
主要觀點：存貨和預(yù)收帳款是影響房地產(chǎn)行業(yè)營運資金周轉(zhuǎn)速度的重要因素，資金偏緊和銷售放慢將導(dǎo)致房地產(chǎn)公司的營運資金周轉(zhuǎn)率下降。
由于大量在建商品房和完工商品房放入存貨，導(dǎo)致存貨在房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)構(gòu)成中作占比重往往比較大，因此房地產(chǎn)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率極其低下，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)也有著遠高于其他行業(yè)企業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)期。同時房地產(chǎn)行業(yè)存在大量的預(yù)收帳款，對其日常所能支配的營運資金產(chǎn)生了重大的影響。因此在計算房地產(chǎn)企業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（一般情況下，營運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)＝應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）時通常減去預(yù)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)，來構(gòu)建房地產(chǎn)行業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)情況。
可見存貨和預(yù)收帳款是影響房地產(chǎn)行業(yè)營運資金周轉(zhuǎn)速度的兩大因素。
資金偏緊將影響房地產(chǎn)開發(fā)速度，進而影響存貨周轉(zhuǎn)率，而銷售放慢對于預(yù)收賬款的回流，因此未來房地產(chǎn)企業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)率將放慢。
3.保障性住房將引導(dǎo)房地產(chǎn)未來發(fā)展方向
主要觀點：未來決定房地產(chǎn)行業(yè)走勢的重要因素是供求關(guān)系，當(dāng)前資金和保障性住房的政策和執(zhí)行力度，將影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展方向。保障性住房作為未來3年的重點發(fā)展方向，我們認為保障性住房政策的實施將改變未來的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，其供應(yīng)量的大小是未來影響消費預(yù)期和房價走勢的重要因素。
對于上市公司而言，既然保障性住房未來住宅發(fā)展的重要方向，公司核心競爭力或產(chǎn)品類型是否與未來行業(yè)發(fā)展方向相符合，將是決定上市公司未來發(fā)展空間的重要因素。
3.1保障性住房政策將改變房地產(chǎn)供應(yīng)結(jié)構(gòu)
主要觀點：我們認為保障性住房制度的完善和執(zhí)行將改變房地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)結(jié)構(gòu)，進而改變行業(yè)的盈利模式。
主要基于24號文（即《國務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》）中提出的保障性住房將成為未來住宅發(fā)展的重點方向，國家將逐步擴大廉租制度的保障范圍，2008年底前，東部和其他有條件地區(qū)，率先把保障對象擴大到低收入住房困難家庭，2010年底前，全國城市低收入住房困難家庭都要納入保障范圍；并且2008年政府工作報告指出建立保障住房體系是政府的主要工作之一。
因此認為2010前保障性住房將是房地產(chǎn)發(fā)展的重要方向，未來保障性住房的供應(yīng)量的大小將改變目前住宅的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，由于保障性住房的利潤率一般都控制在一定區(qū)間內(nèi)（通常低于市場化住房的利潤率），因此保障性住房的供應(yīng)比例將改變未來房地產(chǎn)行業(yè)盈利模式。
3.2保障性住房的供應(yīng)量大小將影響消費預(yù)期和房價走勢
主要觀點：由于經(jīng)濟適用房和限價房的售價低于周邊同一地段的商品房價格，假如保障性住房的未來供應(yīng)量達到20%以上（目前北京、上海和天津2008年計劃數(shù)都達到這一比例），認為保障性住房的上市將影響消費預(yù)期同時也將抑制房價上漲。
現(xiàn)階段我國住房體系中，低收入家庭主要通過廉租住房解決，輔之經(jīng)濟適用住房解決，高收入家庭主要通過市場化手段解決，但是近年來隨著房價的不斷上漲，導(dǎo)致中等收入者的購房困難，這部分人數(shù)增加，給我國住房體系帶來較大的壓力。
近幾年來由于面向中低收入群體供應(yīng)的經(jīng)濟適用房供應(yīng)占住宅供應(yīng)總量的比例呈下降趨勢，從1997年12.05%，逐年上升，1999年到達了16.56%，從2000年開始逐年下降，2005年經(jīng)濟適用房投資比例下降到了5%以下，2008年5月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟適用房的投資比例只占住宅投資額的3.76%；24號文中提出的保障性住房將成為未來住宅發(fā)展的重點方向，國家將逐步擴大廉租制度的保障范圍，保障性住房所占比例將不斷擴大。
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