截至2008年一季度,我國已經(jīng)擁有了3195萬數(shù)字電視用戶,有線電視數(shù)字化程度達到31.96%。中國正在加速進入三網(wǎng)融合的數(shù)字電視時代,電視觀眾將獲得視頻、數(shù)據(jù)和語言的全方位服務。隨著而來的是整個數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈-從設備制造到內(nèi)容制作到有線網(wǎng)絡運營服務-的大發(fā)展。與美國相比,我國數(shù)字電視增值服務的發(fā)展?jié)摿�還非常大,有線網(wǎng)絡運營產(chǎn)業(yè)集中度很低,因此我國有線網(wǎng)絡運營產(chǎn)業(yè)的長期投資價值非常明顯。

　　數(shù)字電視轉換不僅面臨機遇,也面臨巨大的挑戰(zhàn)。從自身來看,免費的轉換模式大幅度的增加了相關上市公司的成本,而由于種種原因,數(shù)字電視增值服務拓展緩慢,還無法對公司業(yè)績形成大的推動;從競爭對手來看中星九號的成功發(fā)射宣布直播衛(wèi)星時代的正式到來,有線網(wǎng)絡的壟斷優(yōu)勢將被打破,盡管短期內(nèi)我們認為衛(wèi)星直播還不會產(chǎn)生實質(zhì)性的威脅,但是中長期來看,直播衛(wèi)星電視將對有線網(wǎng)絡的定價權和新增用戶的拓展形成直接的制約。

　　從數(shù)字電視轉換依始,資本市場就對數(shù)字電視相關的上市公司抱有很大的期望,但是業(yè)績增長緩慢使得市場對數(shù)字電視的前景由起初的憧憬到目前的疑惑。我們認為盡管主要公司短期業(yè)績增長受限,但是長期的投資價值依然明顯,這將支撐有線網(wǎng)絡運營公司維持高于市場平均的估值水平。

　　經(jīng)過上半年的大幅調(diào)整,我們認為主要有線網(wǎng)絡運營公司估值水平已經(jīng)進入合理區(qū)間,具有投資的安全邊際。我們看好的主要上市公司包括:天威視訊、中信國安和電廣傳媒。

　　雖然由于數(shù)字電視增值服務開展緩慢以及數(shù)字電視轉換帶來的成本大幅提升,主要有線網(wǎng)絡運營商短期業(yè)績受到影響,但是我們?nèi)匀豢春糜芯�網(wǎng)絡運營商的長期價值。我們認為長期向好的預期會反映在主要有線網(wǎng)絡運營商的股價中,并維持該行業(yè)高于市場平均的PE水平。

　　我們認為目前的估值水平已經(jīng)處于合理的估值區(qū)間,如果市場繼續(xù)下行,主要公司的股價跌破我們認為的合理估值區(qū)間下限,我們認為會出現(xiàn)具有強安全邊際的買人機會。

　�。ㄒ唬�數(shù)字電視的主要驅動因素

　　有線電視網(wǎng)絡是目前唯一具有壟斷性的媒體渠道,但是其也面臨通過數(shù)字電視轉換實現(xiàn)三網(wǎng)融合的問題以及有線電視網(wǎng)絡公司走向市場帶來跨區(qū)域的并購機會,同時受眾"碎片化"和數(shù)字化的趨勢也為數(shù)字電視增值服務提供了需求的土壤,因此電視受眾"碎片化"帶來的需求、三網(wǎng)融合和跨區(qū)域整合是有線電視行業(yè)成長的主要動力。

　�。ǘ�）中國數(shù)字電視增值業(yè)務尚未找到最佳盈利模式，制約上市公司短期業(yè)績增長

　　從2005年開始數(shù)字電視大規(guī)模轉換以來,數(shù)字電視增值業(yè)務的開展并未出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本所期望的爆炸性的發(fā)展,付費電視和VOD點播等業(yè)務用戶開展停滯不前。

　　我們認為中國數(shù)字電視正在由單純的用戶數(shù)量增長向完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈,提升服務品質(zhì)轉變。而這兩者的明顯改善將是一個長期的過程,同時受眾觀念的轉變也需要時間。因此我們預計2-4年時間內(nèi),除非國家對廣電監(jiān)管的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生巨大突破,數(shù)字電視增值服務的發(fā)展仍將會比較緩慢,而北京、上海、廣州和深圳等核心城市增值業(yè)務的拓展情況要遠遠超越國內(nèi)其它城市。

　　與美國相比,中國有線電視網(wǎng)絡運營產(chǎn)業(yè)存在一系列特殊因素,制約中國數(shù)字電視發(fā)展：

　　中國有線電視產(chǎn)業(yè)仍然處于市場化初級階段,制約跨區(qū)域并購和電信業(yè)務的開展

　　首先,市場集約化程度低,難以發(fā)揮規(guī)模效應。與電信領域僅擁有中移動、中國電信和中國網(wǎng)通等幾家全國性的運營商相比,我國的有線網(wǎng)絡條塊分割、網(wǎng)絡散亂，據(jù)統(tǒng)計,全國有2500多家有線電視網(wǎng)絡運營商,各網(wǎng)絡的建設標準和質(zhì)量參差不齊，網(wǎng)絡之間難以實現(xiàn)信息和業(yè)務的互通。

　　其次,政出多門,管制嚴格,制約了跨區(qū)域并購的發(fā)展。我國有線電視網(wǎng)絡公司以廣電總局垂直管理和縣以上各政府管理相結合，而中宣部、信息產(chǎn)業(yè)部和文化部都有直接或間接的管理權限。因此在跨區(qū)域并購方面審批繁瑣,無章可循,同時大部分網(wǎng)絡公司都是事業(yè)單位的體制,經(jīng)濟效益很差。國內(nèi)在跨區(qū)域并購方面做得最好的中信國安,也僅僅是收購各地有線網(wǎng)絡的部分股權,不能獲得控股地位,而其它公司的收購活動（如東方明珠收購太原廣電50%股權）只是特殊情況下的個案,沒有復制的普遍意義。

　　再次,廣電進入電信業(yè)務領域仍然面臨重重阻力。盡管今年年初的《國務院辦公廳轉發(fā)發(fā)改委等部門關于鼓勵數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干政策的通知》打通了"電信不得從事廣電業(yè)務,廣電不得從事通信業(yè)務"的政策壁壘,但是廣電機構仍然只能開展電信增值服務（寬帶業(yè)務）,而無法設計電信的基礎業(yè)務（語音業(yè)務）,而電信反而能利用此次政策大力發(fā)展其IPTV業(yè)務。實際上,從美國的經(jīng)驗來看,提供語言、視頻和數(shù)據(jù)的"三重播放"綜合捆綁服務（Triple play）是增長最快的業(yè)務,累計已經(jīng)超過2000萬用戶,而國內(nèi)的有線電視運營商無法進入語音領域,也就無法提高捆綁服務的吸引力。

　　最后,服務水平落后。與電信相比,有線電視網(wǎng)絡公司在營業(yè)廳數(shù)量、服務隊伍和服務質(zhì)量等方面還有很大差距。有線電視網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)化時間較短，各有線電視運營商能否在較短的時間內(nèi)建立起一支具有現(xiàn)代化水平的市場運營和管理隊伍來更快更好地進行發(fā)展，已成為影響我國有線電視業(yè)快速發(fā)展的關鍵因素。

　　付費電視的內(nèi)容質(zhì)量和性價比還遠遠達不到受眾的要求

　　根據(jù)2007年初對深圳、杭州和南京三個已完成數(shù)字電視轉換的城市的測量表明,數(shù)字電視付費頻道在數(shù)字電視用戶所能收看的所有頻道中,僅占據(jù)1%的收視市場份額。基于以下因素的分析,我們認為付費電視在2-4年內(nèi)對上市公司業(yè)績貢獻仍然非常有限。

　�。�1）、付費頻道的低收入和低投入導致其內(nèi)容質(zhì)量落后

　　國內(nèi)數(shù)字電視頻道的開辦方都是各級電視臺,同廣告收入相比,付費電視收視費收入明顯偏低。目前國內(nèi)有120多付費電視頻道, 07年營業(yè)總額僅1.5億元左右,而2006年全國廣播電視廣告收入已經(jīng)達到527億元。電影、電視劇、體育節(jié)目都是廣告收入的主要來源,由于付費電視收入過低,各級電視臺很難會舍棄既得得廣告利潤而把這些優(yōu)質(zhì)的節(jié)目放在付費電視里面。

　�。�2）、收費偏高、受眾付費習慣的改變需要時間

　　中國觀眾較具價格敏感性,目前數(shù)字電視的收費一定程度上高于觀眾的心理預期,觀眾對收費水平的滿意度不高。數(shù)據(jù)顯示,在國內(nèi)10城市的數(shù)字電視用戶調(diào)查中,有31%的觀眾表達對目前的收費標準"不太滿意",另有15%的觀眾則持"很不滿意"的態(tài)度。在問及觀眾"每月愿為數(shù)字電視支付多少錢"時,近40%的觀眾表示最好是一分錢不花。在一定程度上表現(xiàn)出中國消費者對價格的敏感以及數(shù)字電視服務推廣的困難;在10城市中,原意接收20元/月以上的數(shù)字電視自費的調(diào)查對象僅占1/5,可見目前全國25元/月左右的資費標準明顯超過了觀眾的心理承受意愿。

　　價格偏高也是數(shù)字付費電視推廣緩慢的重要原因。以高清電視為例,目前國內(nèi)家庭用戶想要收看高清電視除了購買高清電視機外,還需要投資2000多元高清機頂盒,每月支付120元才能收看一套高清數(shù)字頻道,而美國一個電視網(wǎng)能夠提供30-40個高清數(shù)字電視頻道,收費也只有20美元/月左右。

　　寬帶數(shù)據(jù)業(yè)務競爭激烈,毛利率偏低

　　從服務質(zhì)量來看,盡管廣電網(wǎng)絡有帶寬優(yōu)勢,但是其要租用移動/電信的出口,不僅影響了連接速度,而且大幅度增加了成本。天威視訊在國內(nèi)有線網(wǎng)絡公司中是寬帶業(yè)務推廣最好的,但是公司07年16043萬元的年收入里面,寬頻出口年租金達到5795萬元,寬帶業(yè)務毛利率僅為10%。

　　從競爭來看,形勢日趨激烈。以深圳地區(qū)為例，中國電信ADSL依然占據(jù)了絕對主導優(yōu)勢（70%份額），其次是天威視訊的有線寬帶CABLEMODEM（25%份額），另外還有長寬、聚友、網(wǎng)通的LAN接入以及天鼠電力寬帶。隨著運營商數(shù)量的不斷增多，競爭已呈日益加劇的趨勢。

　　（三）短期發(fā)展滯后并不影響長期投資價值

　　1、我國數(shù)字電視用戶在快速形成規(guī)模效應,產(chǎn)業(yè)化進程加快

　　2007年,中國數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)進入全面推進階段,有線數(shù)字電視整體轉換被更多運營商認可,北京、上海、天津、重慶等重量級城市開始全面啟動, 2007年底部,中國有線數(shù)字電視電視用戶數(shù)量達到2796萬戶,有線電視數(shù)字化程度達到24%, 2008年1季度,中國有線數(shù)字電視用戶數(shù)量達到3195.18萬戶,有線電視數(shù)字化程度達到31.96%。數(shù)字電視用戶規(guī)模的增長為增值業(yè)務的開展提供了受眾基礎,為數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)化發(fā)展提供動力。

　　2、中美對比分析:中國數(shù)字電視增值業(yè)務長期發(fā)展空間廣闊

　　通過分析美國的有線電視產(chǎn)業(yè),我們認為中國尤其是核心城市的數(shù)字電視增值業(yè)務發(fā)展?jié)摿�巨大。從對ARPU的貢獻分析,我們認為首先是數(shù)據(jù)業(yè)務的推動,隨后付費電視和其他付費服務收入也將加速增長。

　　3、IPTV和DBS是挑戰(zhàn),更是機遇

　　目前IPTV在我國已經(jīng)有130多萬用戶,而中星9號于6月9號發(fā)射成功正式宣布直播衛(wèi)星時代的到來。

　　三者相比,從傳輸效率和容量來看,衛(wèi)星電視>有線網(wǎng)絡>IPTV,從互動性來看, IPTV>有線網(wǎng)絡>衛(wèi)星電視。我們認為IPTV對有線網(wǎng)絡的威脅有限,而衛(wèi)星電視在短期不會有很大影響,但是中長期會是有線網(wǎng)絡最強大的競爭對手。

　　IPTV在我國尚處幼年，目前電信等其他網(wǎng)絡運營商經(jīng)營IPTV主要存在三個方面的障礙：首先，電信公司等通過IPTV方式為用戶提供服務必須向國家廣電總局申請許可證；其次，IPTV的信號質(zhì)量與有線電視提供的信號質(zhì)量還有一定的差距；最后，我國目前家庭寬帶普及率與家庭有線電視的普及率相比仍有很大的差距，加之收視習慣因素，消費者更容易接受有線電視。

　　從直播衛(wèi)星來看,短期內(nèi)其作用更多的是作為有線電視的補充和延伸，為有線電視網(wǎng)絡不能覆蓋的地區(qū)提供服務。從中長期來看,盡管衛(wèi)星電視對現(xiàn)有用戶的分流并不明顯,但會制約新增用戶的增長。從美國的情況來看,衛(wèi)星電視推出之后,有線電視的用戶規(guī)模就基本上保持在一個穩(wěn)定的水平。因此我們認為中國有線產(chǎn)業(yè)的增長動力將逐步由用戶規(guī)模的增長轉變?yōu)榭鐓^(qū)域并購的外延式增長和增值業(yè)務推動的APRU值的快速提升。

　　從另外一方面將,直播衛(wèi)星帶來的競爭壓力也會加速有線網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展。目前各地區(qū)的有線網(wǎng)絡運營商基本上都是粗放式的經(jīng)營,服務意識和水平都比較落后。隨著壟斷被打破,面臨衛(wèi)星電視的價格優(yōu)勢,單靠行政性的提價將意味著用戶的流失,有線網(wǎng)絡運營商只能通過提高服務水平來提高單個用戶的收費水平,提升盈利能力。其次,有線網(wǎng)絡各自為政，集中度低的格局也將被打破。美國前五大運營商占據(jù)了美國有線網(wǎng)絡近70%的用戶,而國內(nèi)規(guī)模最大的歌華有線也只有三百多萬用戶,產(chǎn)業(yè)集中度很低。競爭必然會淘汰落后的運營商,迫使監(jiān)管機構放開政策管制,最終在國內(nèi)形成10-15個的全國性運營集團。

　�。ㄋ模┬袠I(yè)發(fā)展的主要催化劑

　　1、電信業(yè)務的完全放開

　　也就是說,廣電網(wǎng)絡可以進入語言通話業(yè)務領域,利用廣電網(wǎng)絡的帶寬優(yōu)勢,為客戶提供語言、數(shù)據(jù)和視頻三位一體的捆綁式服務，極大的提升用戶的粘性和ARPU值。實際上,從美國的情況來看,提供三種功能的triple-play是發(fā)展最快速的業(yè)務,并迅速成為增值服務的主要業(yè)績來源。但是從目前的情況來看,語音通話向電信領域放開的可能性很小。

　　2、跨區(qū)域并購的蓬勃興起

　　我們認為通過以省為單位進行整合是中期的發(fā)展趨勢,包括近期的江蘇省有線網(wǎng)絡集團和湖南省有線網(wǎng)絡股份有線公司,最終會形成全國性的10-15個大的有線網(wǎng)絡運營集團。而短期內(nèi),由于政策管制放開不會一蹴而就,整合的步伐不會非�？臁�

　　3、增值服務加速拓展

　　我們認為數(shù)字電視增值服務在核心城市的發(fā)展最有可能成為短期數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展的亮點。

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