2.1.固定資產(chǎn)投資增速反彈

　　因?yàn)榻ㄔO(shè)周期的相對(duì)較短，在行業(yè)效益恢復(fù)、特別是在氨綸、粘膠價(jià)格大漲的刺激下，化纖企業(yè)投資熱情高漲，投資的盲目跟進(jìn)使化纖行業(yè)又進(jìn)入了新一輪的投資擴(kuò)張時(shí)期。06年，化纖行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資214億元，同比增長(zhǎng)22.9%，相比于05年僅1.9%的投資增速是明顯提高。

　　進(jìn)入07年后，投資和產(chǎn)能擴(kuò)張有逐漸加劇之勢(shì)(表3)。氨綸行業(yè)1-3月份實(shí)際完成投資額12.11億元，同比增幅達(dá)95.80%；粘膠行業(yè)1-3月份實(shí)際完成投資額13.74億元，增幅高達(dá)105.01%，而新開(kāi)工項(xiàng)目竟有12個(gè)。相比于06年僅12000噸的增量，07年氨綸將有3-4萬(wàn)噸產(chǎn)能增加；粘膠短纖有35萬(wàn)噸新增產(chǎn)能(接近現(xiàn)有產(chǎn)能的30%)、上半年就有18萬(wàn)噸投產(chǎn)，粘膠長(zhǎng)絲也有約10%的增量。

　　固定資產(chǎn)投資的反彈和產(chǎn)能擴(kuò)張的加速，使化纖生產(chǎn)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，1-4月份，全國(guó)化纖產(chǎn)量734.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)17.24%，增幅同比提高4.44個(gè)百分點(diǎn)。而在今年下半年逐漸釋放的更多的新增產(chǎn)能，雖然可以在一定程度上緩和氨綸和粘膠纖維尤其是粘膠短纖前期供求緊張的矛盾，但也將壓制纖維價(jià)格的繼續(xù)高漲。而對(duì)于原本就存在嚴(yán)重供給過(guò)剩的滌綸和錦綸行業(yè)而言，無(wú)疑再次加深了結(jié)構(gòu)性矛盾，不利于行業(yè)的進(jìn)一步復(fù)蘇。

　　2.2.原料供應(yīng)緊張、價(jià)格趨漲

　　在氨綸和粘膠價(jià)格持續(xù)上漲的初期，其相關(guān)原料價(jià)格一直相對(duì)比較穩(wěn)定，如粘膠主要原料棉漿粕價(jià)格3月份市場(chǎng)均價(jià)仍保持在7400元／噸，比06年2月份稍高50元／噸。但隨著氨綸和粘膠銷售的旺盛和價(jià)格的突然高漲，各原料供應(yīng)也逐漸短缺、價(jià)格也隨之而漲(圖8-圖13)。進(jìn)入6月，粘膠各原料二道絨、棉漿粕及進(jìn)口木漿均漲至近年來(lái)最高價(jià)，6月份短絲級(jí)漿粕市場(chǎng)主流價(jià)格已在10500-10600元／噸，較5月份上調(diào)近2000元／噸、長(zhǎng)絲級(jí)棉漿粕6月份市場(chǎng)主流報(bào)價(jià)提高至11200-11300元／噸，較5月份上調(diào)也近2000元／噸。

　　在粘膠長(zhǎng)絲和氨綸價(jià)格已經(jīng)滯脹甚至下跌的同時(shí)，原料價(jià)格的上漲勢(shì)必會(huì)縮小粘膠和氨綸企業(yè)的利潤(rùn)空間。

　　2.3.與棉價(jià)差距過(guò)大

　　自06年9月粘膠短纖價(jià)格回升、棉價(jià)低迷開(kāi)始，粘短價(jià)格與棉價(jià)的差距逐漸增大，至6月初最大差高達(dá)7489元(圖14)。

　　過(guò)大的棉花與粘膠短纖價(jià)格之差，極不利于下游棉紡織企業(yè)使用粘膠短纖，3月份，紡紗中的用粘比已經(jīng)從1-2月的8.88%開(kāi)始下降，3月份的用粘比為7.94%，4月份進(jìn)一步降至6.53%。預(yù)計(jì)5月份的用粘比還會(huì)繼續(xù)下降。

　　2.4.出口退稅率下降長(zhǎng)期不利于粘膠行業(yè)

　　近日，國(guó)家下調(diào)或取消部分出口產(chǎn)品的出口退稅率，將于7月1日起執(zhí)行。其中直接涉及到粘膠纖維及其制品，共計(jì)12類商品，包括粘膠長(zhǎng)絲、短纖直接出口產(chǎn)品及長(zhǎng)絲下游的紗和染色色織印花的機(jī)織物、短纖下游的混紡產(chǎn)品。退稅率由原來(lái)的11%下調(diào)到5%。

　　自07年以來(lái)，有關(guān)國(guó)家將再次下調(diào)紡織品的出口退稅率的各種傳聞不斷，包括粘膠纖維將下調(diào)到5%，但最終涉及到的粘膠纖維及其產(chǎn)品領(lǐng)域范圍如此之大，基本包括了從纖維到紗、機(jī)織物甚至簾子布，是業(yè)內(nèi)沒(méi)有預(yù)料到的。

　　這樣的結(jié)果對(duì)粘膠行業(yè)的不利影響較大，一方面將影響粘膠長(zhǎng)絲和短纖的直接出口，其中，對(duì)粘膠長(zhǎng)絲的出口影響較大，因?yàn)槟壳俺隹诹空伎偭康娜�分之一以上，而且�?guó)內(nèi)市場(chǎng)原本的銷售就受限于應(yīng)用領(lǐng)域的狹窄，出口的增加明顯緩解了國(guó)內(nèi)供給壓力，是推動(dòng)長(zhǎng)絲價(jià)格持續(xù)回升的主要原因；對(duì)粘膠短纖出口來(lái)講，影響不是非常明顯，其出口量不及總產(chǎn)量的10%、主要銷售還是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。另一方面，將影響長(zhǎng)絲、短纖的內(nèi)銷市場(chǎng)，因?yàn)橄掠慰椩炱髽I(yè)為避免利潤(rùn)的下降，將會(huì)減少出口企業(yè)對(duì)粘膠纖維的需求，可以選擇不用粘膠纖維生產(chǎn)紗或布。

　　此次調(diào)整的時(shí)機(jī)也不利，尤其是在目前粘膠長(zhǎng)絲和短纖價(jià)格處于相對(duì)高位、需求淡季即將來(lái)臨之際，粘膠企業(yè)的提價(jià)能力相對(duì)較弱的時(shí)期。不僅如此，因?yàn)闋砍兜接姓衬z纖維的各類產(chǎn)品，因此，還將波及到與粘膠短纖混紡的滌綸短纖等其它纖維品種。

　　對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的負(fù)面影響也是顯見(jiàn)的，因?yàn)槌隹谙陆翟斐蓢?guó)內(nèi)供給增大、下游需求的減少將抑制粘膠價(jià)格的上漲。

　　長(zhǎng)期影響將大于短期影響，特別是下游需求受限之后的影響，現(xiàn)在還無(wú)法估量。

　　對(duì)粘膠纖維的出口可以以1-4月粘膠行業(yè)收入和出口量為例簡(jiǎn)單計(jì)算，但對(duì)下游織物的影響，涉及的范圍太廣目前還無(wú)法定量。前四個(gè)月，全國(guó)生產(chǎn)粘膠總計(jì)55.86萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)收入107.21億元、利潤(rùn)13.16億元，利潤(rùn)率12.27%；同期出口的長(zhǎng)絲、短纖共7.09萬(wàn)噸，退稅率下降了6%，就直接減少利潤(rùn)8165萬(wàn)元，使行業(yè)的利潤(rùn)率下降0.76個(gè)百分點(diǎn)。

　　出口退稅率下降給化纖行業(yè)帶來(lái)的其它間接影響是來(lái)自服裝退稅率下降2個(gè)百分點(diǎn)以及出口增速的下降。不過(guò)，即從國(guó)家此次調(diào)整出口退稅政策的目的之一"優(yōu)化出口商品結(jié)構(gòu)，抑制高耗能、高污染、資源性產(chǎn)品的出口，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展"的角度考慮，出口退稅率的下調(diào)，短期內(nèi)可能給粘膠企業(yè)和服裝企業(yè)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，但長(zhǎng)期看，出口退稅稅率下調(diào)也有利于產(chǎn)業(yè)鏈上下的整合和優(yōu)勝劣汰，那些以低附加值產(chǎn)品為主的紡織品出口企業(yè)盈利狀況堪憂，被迫退出或選擇產(chǎn)品的升級(jí)。

　　2.5.紡織出口增速下降

　　相比于以前，我國(guó)紡織服裝產(chǎn)品出口增長(zhǎng)速度適度回落，1-4月，我國(guó)紡織品服裝累計(jì)442.05億美元，同比增長(zhǎng)14.88%，增幅同比回落8.17個(gè)百分點(diǎn)。其中紡織品出口159.96億美元，增長(zhǎng)10.67%，同比回落9.76個(gè)百分點(diǎn)；服裝出口282.09億美元，增長(zhǎng)17.40%，同比回落7.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　而進(jìn)入4月以來(lái)，人民幣呈現(xiàn)加速升值態(tài)勢(shì)，多次創(chuàng)下匯改以來(lái)新高，同時(shí)，7月1日后開(kāi)始實(shí)行新的出口退稅政策，給紡織出口企業(yè)帶來(lái)了較大的出口壓力，加之不斷增加的貿(mào)易磨蹭和新興市場(chǎng)的障礙設(shè)置，使紡織出口競(jìng)爭(zhēng)加劇。
3.價(jià)格上漲空間有限、全年效益前高后低

　　經(jīng)過(guò)一輪快速走高之后，氨綸和粘膠長(zhǎng)絲價(jià)格已經(jīng)漲勢(shì)退去。進(jìn)入6月，氨綸各品種價(jià)格繼續(xù)下滑，20D有光絲價(jià)格從6月上旬135000元/噸下降至6月中旬132000元/噸、30D有光絲價(jià)格從108000元/噸下降至106000元/噸、40D有光絲價(jià)格從86000元/噸下降至83000元/噸、70D半光絲價(jià)格停留在82000元/噸。同期，氨綸原料MDI和PTMEG分別維持在25500元/噸和31000元/噸，對(duì)氨綸價(jià)格的推動(dòng)有限。而下游產(chǎn)業(yè)逐漸步入淡季市場(chǎng)，且至年底前，有新增產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，將改善去年底的供求緊張關(guān)系，氨綸價(jià)格再次大漲的可能性不大。

　　對(duì)粘膠而言，1-3月，粘膠長(zhǎng)絲價(jià)格上漲9.5%至34700元/噸的短期高點(diǎn)之后，4、5月一直保持在34400元/噸的價(jià)位，進(jìn)入6月后，意外的下跌了400元，而在5月26日的粘膠行業(yè)全體大會(huì)上長(zhǎng)絲企業(yè)達(dá)成的是小幅提高500元的意向。短纖價(jià)格1-3月上漲9.2%，4、5兩個(gè)月加速上漲27%，目前市場(chǎng)均價(jià)在20650元/噸，僅小幅上調(diào)了100元，基本符合行業(yè)大會(huì)達(dá)成的維持在20000-21000元/噸的協(xié)議范圍內(nèi)。而漿粕的提價(jià)，雖然一定程度上可支撐粘膠價(jià)格，但更多的是帶來(lái)成本的增加，如5月份短絲級(jí)棉漿粕提價(jià)幅度達(dá)到23%左右，粘膠短纖廠家生產(chǎn)成本將相應(yīng)提升15%左右。

　　在需求旺季過(guò)后，粘膠價(jià)格大幅上漲的動(dòng)力不足，而成本上漲將壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間，同時(shí)，新增產(chǎn)能的逐漸釋放、出口退稅率下降帶來(lái)的出口減少和下游需求的可能減少，給予下半年粘膠價(jià)格走低的理由。

　　在年底旺季到來(lái)之前的第三季度是相對(duì)的淡季，期間的氨綸和粘膠價(jià)格走勢(shì)比較關(guān)鍵，因此，綜合判斷，一季度是氨綸和粘膠長(zhǎng)絲效益最好階段，二季度是粘膠短纖效益最好階段，其下半年氨綸和粘膠的效益將不及上半年。

　　4.堅(jiān)持選擇比較優(yōu)勢(shì)企業(yè)

　　4.1.回顧

　　在07年年度的策略報(bào)告中，我們就建議關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)能力較強(qiáng)、在相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域具有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、具有獨(dú)特或差別化產(chǎn)品、毛利水平較高的各子行業(yè)的龍頭公司及熱點(diǎn)概念公司，有三類公司(表4)：

　　擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)型公司，如在BDO領(lǐng)域領(lǐng)先且向煤化工延伸的山西三維和有大規(guī)模焦化資產(chǎn)注入的云維股份;

　　恢復(fù)增長(zhǎng)型公司，如華峰氨綸、新鄉(xiāng)化纖、山東海龍等，估值雖然略有偏高但受益于行業(yè)復(fù)蘇的氨綸和粘膠龍頭公司；

　　受益券商股權(quán)、搬遷的公司，如保定天鵝、南京化纖

　　今年以來(lái)，這些公司股價(jià)全面上漲，而且在粘膠和氨綸價(jià)格出乎意料的飚升的帶動(dòng)下，市場(chǎng)給予化纖板塊過(guò)度的熱情，其中也不乏各種概念、題材的炒作，且上漲幅度遠(yuǎn)超過(guò)合理估值水平，可謂是雞犬升天。

　　4.2.行業(yè)評(píng)級(jí)

　　盡管近期的大盤調(diào)整使化纖板塊隨之有較大幅度的調(diào)整，降低了其中個(gè)股今年來(lái)的上漲幅度，但化纖板塊平均PE依然高達(dá)84倍(WIND，以首季4倍業(yè)績(jī)?yōu)?7年EPS，剔除虧損)，其中粘膠和氨綸板塊的PE分別是38倍和42倍，以平均預(yù)測(cè)07年EPS計(jì)算的化纖板塊PE也依然有75倍，而目前臺(tái)灣和日本、韓國(guó)的化纖類公司市盈率在14-16之間。因此，對(duì)于總體依然微利的化纖板塊而言，維持中性的投資建議不變。對(duì)于各子行業(yè)：

　　滌綸、錦綸：結(jié)構(gòu)性的矛盾沒(méi)有根本改變、產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)诶^續(xù)、油價(jià)和原料成本依然在高位振蕩，效益難有實(shí)質(zhì)性的提高，維持中性的建議不變。

　　粘膠：此前分析，粘膠長(zhǎng)絲、短纖價(jià)格已經(jīng)由于淡季即將到來(lái)而滯漲、業(yè)績(jī)高峰在上半年，下半年效益將遜于上半年。加之，新的出口退稅政策將在7月1日起實(shí)施，此次出口退稅率下調(diào)，幅度較大、涉及面廣，可能導(dǎo)致需求的萎縮，抑制產(chǎn)品價(jià)格，長(zhǎng)期不利影響大于短期影響。下調(diào)評(píng)級(jí)至中性。

　　氨綸：淡季到來(lái)，引發(fā)價(jià)格下跌，但行業(yè)的盈利能力仍然在較高水平，維持增持的建議不變。

　　維綸：因?yàn)樯轿魅�維和云維股份的持續(xù)增長(zhǎng)，維持對(duì)維綸行業(yè)的增持建議不變。

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