2007年前5月行業(yè)增速繼續(xù)放緩

　　2007年前5月，紡織業(yè)與服裝制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入分別較去年同期分別下降0.66和1.45個點(diǎn)；實現(xiàn)利潤總額分別較去年同期分別下降4.72和2.64個點(diǎn)。

　　受益于化纖、粘較等子行業(yè)的同比大幅回暖，紡織業(yè)毛利率有所回升，下游服裝制造業(yè)受制于勞動力等要素價格上漲毛利率則總體平穩(wěn)中略有下降。

　　人民幣升值加速，出口多舛

　　2007年以來，由于日元持續(xù)疲弱放大了人民幣的綜合升值步伐，以紡織服裝業(yè)出口全球主要國家測算，紡織服裝業(yè)人民幣有效匯率進(jìn)入2007年有所加快。受紡織品出口退稅率的下調(diào)的滯后影響，紡織紗線、織物及制品的出口增速大幅放緩；人民幣升值步伐加快及服裝出口退稅率下調(diào)2個點(diǎn)自下半年實施將對下半年服裝出口增速放緩，全年出口增速回落趨勢明顯。

　　內(nèi)銷品牌渠道轉(zhuǎn)型，更確定的成長

  　我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)品牌和渠道建設(shè)是行業(yè)內(nèi)上市公司的價值基礎(chǔ)，我們認(rèn)為，投資者應(yīng)充分認(rèn)識到品牌和渠道的稀缺性，以及為公司帶來得長期低成本長期持續(xù)高效成長。城鎮(zhèn)和農(nóng)村人均收入繼續(xù)穩(wěn)步增長為服裝消費(fèi)升級提供了強(qiáng)勁的動力。

　　2007上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長17.6%，農(nóng)民人均現(xiàn)金收入扣除價格因素實際增長13.3%。居民收入穩(wěn)步快速增長，服裝消費(fèi)繼續(xù)高速增長。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2007年服裝鞋帽針紡織品類增長25%，高于同期社會消費(fèi)品零售總額增速約10個點(diǎn)。

　　行業(yè)國際估值比較：品牌渠道公司享受高估值

　　通過對港股估值的比較發(fā)現(xiàn)，品牌和有內(nèi)銷渠道保障穩(wěn)定成長的公司其享受的估值水平明顯高于一般紡織加工及OEM等服裝簡單加工企業(yè)。品牌零售連鎖企業(yè)享受的市盈率較高，在35-70倍之間，與A股相當(dāng)；一般紡織原材料加工企業(yè)港股PE一般在15倍以下，而A股則在30倍以上，相對港股明顯偏高。

　　維持行業(yè)評級"謹(jǐn)慎推薦"，買入品牌渠道公司并長期持有

　　對有品牌和渠道培育優(yōu)勢的公司，我們認(rèn)為其未成熟前的估值靜態(tài)看可能很高，但其掌握著行業(yè)競爭的核心要素保障了長期持有后估值水平會被持續(xù)的業(yè)績增長所降低，維持孚日股份和雅戈爾謹(jǐn)慎推薦評級，大楊創(chuàng)世推薦評級，并建議投資者密切關(guān)注新股報喜鳥的投資機(jī)會。

　　前5月行業(yè)增速繼續(xù)下滑

　　規(guī)模以上企業(yè)收入和利潤同下降

　　紡織業(yè)和服裝業(yè)增速繼續(xù)下滑。2007年前5月，紡織業(yè)與服裝制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入分別同比增長22.87%和24.03%，較去年同期分別下降0.66和1.45個點(diǎn)；紡織業(yè)與服裝制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額分別同比增長33.54%和29.45%,較去年同期分別下降4.72和2.64個點(diǎn)。

　　人民幣升值加速，出口多舛

　　進(jìn)入2007年以來，由于日元持續(xù)疲弱放大了人民幣的綜合升值步伐，以紡織服裝業(yè)出口全球主要國家測算，紡織服裝業(yè)人民幣有效匯率進(jìn)入2007年有所加快。以中國銀行的外匯牌價數(shù)據(jù)測算，自匯改以來，人民幣累計對美元升值8.5%，對日元升值13.8%，對歐元貶值3.7%，紡織服裝業(yè)人民幣綜合匯率升值6.3%。

　　內(nèi)銷品牌與渠道轉(zhuǎn)型，更確定的成長

　　我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)品牌和渠道建設(shè)是行業(yè)內(nèi)上市公司的價值基礎(chǔ)，我們認(rèn)為，投資者應(yīng)充分認(rèn)識到品牌和渠道的稀缺性，以及為公司帶來得長期低成本長期持續(xù)高效成長。城鎮(zhèn)和農(nóng)村人均收入繼續(xù)穩(wěn)步增長為服裝消費(fèi)升級提供了強(qiáng)勁的動力。2007上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入7052元，同比增長17.6%，人均消費(fèi)性支出4830元，同比增長14.2%。2007上半年農(nóng)民人均現(xiàn)金收入2111元，扣除價格因素，實際增長13.3%。居民收入穩(wěn)步快速增長，服裝消費(fèi)繼續(xù)高速增長。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2007年服裝鞋帽針紡織品類增長25%，高于同期社會消費(fèi)品零售總額增速約10個點(diǎn)。

　　行業(yè)國際估值比較：品牌渠道享受高估值

　　通過對港股估值的比較發(fā)現(xiàn)，品牌和有內(nèi)銷渠道保障穩(wěn)定成長的公司其享受的估值水平明顯高于一般紡織加工及OEM等服裝簡單加工企業(yè)：

　　品牌零售連鎖企業(yè)享受的市盈率較高，在35-70倍之間，PEG主要集中在0.5-0.8，PB在10倍以上，PS在5-10間；

　　有一定規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢的加工企業(yè)PE居中，在15-25倍；

　　一般紡織原材料加工企業(yè)PE一般在15倍以下，PB 2倍以下，PS 1.5倍以下；

　　對比同行業(yè)港股估值，我們發(fā)現(xiàn)A股市場：

　　品牌內(nèi)銷零售企業(yè)或有內(nèi)銷預(yù)期企業(yè)其估值相較港股基本合理，PE(TTM)在50倍以上，PB 5-10間，PEG相對較高；

　　一般紡織原材料制造和服裝加工企業(yè)其估值相較港股普遍高估，PE(TTM)多在30倍以上，平均PB達(dá)3.58，PS 3.1，PEG達(dá)2.8倍。

　　投資策略：買入品牌與渠道公司并長期持有

　　對有品牌和渠道培育優(yōu)勢的公司，我們認(rèn)為其未成熟前的估值靜態(tài)看可能很高，但其掌握著行業(yè)競爭的核心要素保障了長期持有后估值水平會被持續(xù)的業(yè)績增長所降低，維持孚日股份和雅戈爾謹(jǐn)慎推薦，大楊創(chuàng)世推薦評級，并建議投資者密切關(guān)注新股報喜鳥的投資機(jī)會。

　　凱諾科技：原料價格大幅上漲，可轉(zhuǎn)債項目延后

　　近期走訪了凱諾科技，與公司董秘及證券事務(wù)代表交流了股份公司及大股東的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)展，參觀了公司主要生產(chǎn)線。

　　環(huán)保執(zhí)法促國內(nèi)毛條價格上漲，可轉(zhuǎn)債募集資金項目投產(chǎn)低于預(yù)期

　　整治太湖藍(lán)藻，我國洗毛行業(yè)的生產(chǎn)能力在短時間內(nèi)被關(guān)停并轉(zhuǎn)35%以上，造成國內(nèi)羊毛供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的中斷，國內(nèi)毛條產(chǎn)品價格上揚(yáng)。2007年1-5月我國羊毛毛條進(jìn)口和出口累計均價較去年全年分別上漲15.6%和24.6%，相較去年同期則分別大幅上漲17.2%和67.9%。公司可轉(zhuǎn)債募集資金項目本擬投入職業(yè)服和襯衫的技改和產(chǎn)能擴(kuò)張上，公司原料價格較募集資金時超預(yù)期大幅上漲是募集資金項目投產(chǎn)低于預(yù)期的主要原因。

　　職業(yè)服增長平穩(wěn)，內(nèi)銷服飾不盡人意

　　公司職業(yè)服經(jīng)過長期的發(fā)展，形成了較具規(guī)模、相對穩(wěn)定的客戶群，產(chǎn)品毛利率平均達(dá)50%以上，處于較高水平。但職業(yè)服自身的總體市場增長有限，僅10%左右�？巳鹛胤�飾由于上海地區(qū)租金等營業(yè)成本上升，營業(yè)額未能如期增長，盈利能力有所下滑，未來存在將其剝離的可能。

　　首次評級"中性"，預(yù)計07、08年凈利潤同比增長20%和15%

　　結(jié)合公司當(dāng)前產(chǎn)能和整體服裝市場價格走勢，預(yù)計公司2007和2008年經(jīng)利潤分別同比增長20%和15%，以目前公司總股本2.84億股測算，合公司2007和2008年EPS為0.41和0.48元，考慮到公司特有的訂單生產(chǎn)所形成的低庫存，如能有效提高提高公司流動資金的運(yùn)營效率，其財務(wù)改善的幅度仍存較大空間，首次評級"中性"。

　　風(fēng)險提示：原材料價格繼續(xù)上漲和人民幣升值

　　環(huán)保執(zhí)法持續(xù)性的加大和人民幣升值過快都將降低公司的盈利能力

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